Het verlies van de suprematie van de dollar… De wrede gevolgen van het gebruik van de dollar als politiek wapen

De status van de dollar als reservevaluta is een exorbitant voorrecht. Het verlaagt onze financieringskosten, vergroot onze fiscale ruimte en stelt ons in staat om risico’s te exporteren en goederen te importeren tegen unieke gunstige voorwaarden. Maar voorrechten zijn geen rechten. Ze zijn voorwaardelijk. En ze brengen verantwoordelijkheden met zich mee. Een reservevaluta moet aan drie voorwaarden voldoen: liquiditeit, stabiliteit en neutraliteit. De Verenigde Staten hebben altijd aan de eerste twee voorwaarden voldaan. De derde werd verondersteld. Dat is nu niet meer het geval.

Een reservevaluta is niet alleen nationaal geld. Het is een mondiale infrastructuur. Het functioneert als een openbare nutsvoorziening voor afwikkeling, onderpand en reserves. De verantwoordelijkheid is niet “aardig zijn”. De verantwoordelijkheid is om het systeem geloofwaardig te houden als neutraal leidingsysteem. Voorspelbare regels. Stabiele toegang. Eigendomsrechten die niet afhankelijk zijn van politiek. Als de wereld uw verplichtingen als veiligheidsbuffer gaat aanhouden, kunt u die verplichtingen niet als een dwangmiddel gebruiken.

Door de dollar als wapen in te zetten, wordt die afspraak verbroken. Het reserveactief wordt dan een voorwaardelijke toestemming. De dollar wordt geherclassificeerd van risicovrij naar voorwaardelijk risicovrij. De markt past zijn prijzen daarop aan. Dit is een beleid met geconcentreerde voordelen op korte termijn en diffuse kosten op lange termijn. De voordelen komen ten goede aan degene die aan de macht is wanneer de sancties worden opgelegd. De kosten komen ten laste van iedereen die daarna dollars aanhoudt. Uiteraard worden de voordelen overgewaardeerd en worden de kosten genegeerd. Geloofwaardigheid wordt opgebruikt om tijdig voordeel te behalen. De grafiek toont de prijs.

Elke centrale bank leert dezelfde les. Als toegang afhankelijk is van naleving, dan is het aanhouden van dollars niet alleen een financiële beslissing. Het is een geopolitieke blootstelling. Reservebeheerders doen dus wat rationele actoren doen wanneer een verzekeringspolis zich als een wapen gaat gedragen. Ze diversifiëren. Dit is geen beleidskeuze. Het is een aanpassing van de portefeuille aan een verandering in de risicokenmerken van het activum.

Daarom kan de wereldhandel in dollars blijven worden afgewikkeld terwijl de dollarreserves dalen. Transacties volgen netwerkeffecten en liquiditeit. Reserves volgen vertrouwen. Transacties kunnen op korte termijn worden afgedwongen omdat er geen alternatief afwikkelingsmechanisme is met een vergelijkbare diepte en liquiditeit. Reserves kunnen niet worden afgedwongen omdat de houder ze van tevoren kiest en kan vervangen. Reserves worden aangehouden voor crisissituaties, en in een crisis ontdek je of het activum dat je aanhoudt kan worden bevroren, in beslag genomen of buiten bereik gebracht door sancties.

Het gevolg is zichtbaar in de gegevens. Volgens Bloomberg Intelligence is het aandeel van de dollar in de wereldwijde deviezenreserves in vijfentwintig jaar tijd gedaald van ongeveer 65% naar ongeveer 40%, waarbij de daling sinds 2022 sterk is versneld. Dit is geen geleidelijke erosie. Het is een versnelde diversificatie. In dit tempo begint het op een exit te lijken. En hoe meer misbruik er van het privilege wordt gemaakt, hoe minder iemand gelooft dat het om infrastructuur gaat. Dit is allemaal niet nieuw.

De economen die het naoorlogse systeem hebben opgezet en bestudeerd, zagen dit aankomen. Keynes voorzag het belangenconflict. In Bretton Woods stelde hij de bancor voor, een supranationale reservevaluta die door geen enkel land werd gecontroleerd en die bedoeld was om de verleiding weg te nemen die inherent is aan een nationale valuta die als mondiale reserve dient. Het land dat de valuta uitgeeft, zou uiteindelijk misbruik maken van het privilege omdat de prikkels onweerstaanbaar waren. De Amerikanen verwierpen de bancor. Zij wilden het privilege.

Triffin signaleerde de structurele valkuil. In 1960 merkte hij op dat de uitgever van reserves, om wereldwijde liquiditeit te verschaffen, aanhoudende tekorten moet hebben. Maar aanhoudende tekorten leiden tot een opeenstapeling van schulden, die uiteindelijk het vertrouwen ondermijnen. Het privilege is zelfliquiderend. De uitgever van reserves moet kiezen tussen de wereld van liquiditeit beroven of zichzelf in schulden storten. Hoe dan ook, het systeem stort in. Triffin voorspelde de ineenstorting van Bretton Woods. Elf jaar later sloot Nixon het goudvenster.

Rueff zag het morele risico. Hij noemde het dollarsysteem “de monetaire zonde van het Westen” en adviseerde De Gaulle om de Franse reserves om te zetten in goud. Hij begreep dat een systeem dat afhankelijk is van de discipline van één land zou mislukken wanneer dat land geen discipline had. De Gaulle eiste goud. De uittocht versnelde. Nixon had de convertibiliteit kunnen verdedigen door middel van pijnlijke discipline. In plaats daarvan koos hij ervoor om het venster te sluiten. Rueff had gelijk. De discipline zou niet standhouden.

Keynes waarschuwde voor de verleiding. Triffin waarschuwde voor de structuur. Rueff waarschuwde voor het onvermijdelijke falen van discipline. Gebruik als wapen bevestigt alle drie. Het versnelt wat structureel al onvermijdelijk was, bewijst het belangenconflict dat Keynes signaleerde en toont het morele risico aan dat Rueff benoemde. De ene kracht is traag. De andere is snel. De grafiek laat beide zien. Geleidelijke achteruitgang van 2000 tot 2020, daarna een klif.

Er is geen duidelijke bodem. Sommigen zullen beweren dat de diepte van de obligatiemarkt en de liquiditeit van de dollar die opleggen. Maar bodems zijn gedragsmatig, niet structureel. Ze houden stand totdat het vertrouwen wegvalt. En vertrouwen is precies wat wapening tenietdoet. De daling stopt wanneer het gedrag stopt, of wanneer de diversificatie voltooid is.

De alternatieven zijn al in opkomst. Bitcoin, goud, renminbi, bilaterale overeenkomsten die de dollar volledig omzeilen. Bitcoin komt op de eerste plaats omdat het de enige is die niet kan worden bevroren, in beslag genomen of gesanctioneerd door een soevereine staat. Dat is niet onbelangrijk voor zijn aantrekkingskracht. De andere zijn substituten binnen het staatssysteem. Bitcoin is een substituut daarbuiten.

Hayek identificeerde de logica in 1976. In “Denationalisation of Money” betoogde hij dat monetaire neutraliteit wellicht vereist dat geld volledig aan de controle van de staat wordt onttrokken. Particuliere valuta’s moeten concurreren met overheidsgeld, omdat overheden de verleiding om monetaire controle te misbruiken niet kunnen weerstaan. Hij voorzag Bitcoin niet specifiek, maar hij voorzag het principe. Veertig jaar later implementeerde Satoshi wat Hayek theoretiseerde.

Geen van deze alternatieven is een perfecte vervanging voor de liquiditeit van de dollar. Ze zijn allemaal reacties op dezelfde les. Een reserveactief dat als wapen kan worden ingezet, is geen reserveactief.

Afwikkeling is een moeilijker probleem. Reserves kunnen door individuele beslissingen worden gediversifieerd. Afwikkeling vereist netwerkinfrastructuur, liquiditeit en acceptatie door tegenpartijen. De dominantie van de dollar in transacties is hardnekkiger dan zijn dominantie in reserves. Maar de markt werkt ook aan afwikkeling. Langzaam, ongelijkmatig en zonder dat er nog een alternatief is dat de schaal van de dollar kan evenaren. Het punt is dat er geprobeerd wordt. De markt kan het exorbitante privilege wegnemen. Niet door een decreet, maar door duizend individuele beslissingen om de blootstelling aan een activum dat zich heeft ontpopt als een instrument van dwang, te verminderen.

En wanneer reservehouders diversifiëren, is het onwaarschijnlijk dat ze terugkeren. Vertrouwen is gemakkelijker te verliezen dan te winnen. Het privilege van de dollar was nooit een recht. Het was een franchise. Exorbitante privileges leverden de Verenigde Staten buitengewone voordelen op. Het legde ook de verplichting op om zich te gedragen als een beheerder, niet als een eigenaar. De wereld verleende dat privilege op basis van vertrouwen. We handelen alsof we er eigenaar van zijn. De markt herinnert ons eraan dat we het huren. Wapening verspilt het.